“回乡”之路遇阻 中概股何去何从
2016-05-08    作者：杜卿卿 张苑柯   来源：第一财经

5月6日，证监会罕见对“暂缓中概股回归”作出表态，称高度关注境内外市场的明显价差、壳资源炒作，正对这类企业通过IPO、并购重组回归A股市场可能引起的影响进行深入分析研究。表态发出的背景是，去年暴风科技登陆A股一发39个涨停，引发了中概股公司“回归”热潮：2015年38家在美上市中概股宣布了私有化交易，其中6家已经完成，今年5月，“巨无霸”奇虎360也即将完成私有化。“回归”的背后，则是估值翻上数倍的诱惑。

华兴资本董事总经理魏山巍对《第一财经日报》称，政策变化会改变投资人的财务模型和企业的资本模型，给企业带来新的经济成本和运营压力。但针对近期壳资源炒作越来越疯狂，且中概股回归成为不少壳资源炒作噱头的背景下，从监管层角度看，确实有必要出手治理。

而对于正在归途中尴尬难行的中概股公司，将面临何去何从的抉择。

估值飙升的利诱

为何如此多的中概股公司为“回归”前赴后继?一个关键因素就是境内外市场巨大的估值差异。

据兴业证券统计，2015年中国企业赴美上市步伐明显放缓，数量仅为7家，不到2014年的一半;与之形成鲜明对比的是，由于中国公司在海外市场估值与A股相比较低，反而形成一股中概股回归浪潮，特别是去年上半年，A股市场经历一轮持续上涨，以奇虎360为代表的多家中概股公司纷纷表示将通过私有化从美国市场退市，回归境内市场。

2015年6月18日，摩根士丹利在奇虎360公布私有化邀约之后曾发布报告称，公司管理层及买方财团决定进行私有化，潜在理由是股价表现欠佳、估值较低，以及管理层有较高的投票权和雄厚的现金。在宣布私有化消息前，奇虎2016年预期市盈率仅为14倍，而竞争对手高达23倍。

根据中银国际数据，按照私有化价格计算，奇虎2015 年预期市盈率约在20倍，而在A 股上市的二三四五和掌趣科技2015 年预期市盈率分别达到了150倍和70倍。此外，从已经完成回归的分众传媒、巨人网络等来看，这类公司借壳的上市公司股价飙升，股东们获利匪浅。

时机资本(Skybound Capital)首席投资官寿祺对《第一财经日报》称，此前中概股赴美上市主要有两方面原因。以科技公司为例，早年国内资金对投资此行业公司并无经验，因此科技公司的融资大多来自于外资PE和VC。由于公司早期资金来自境外，在当时的政策条件下，选择了搭建红筹VIE架构赴海外上市;同时A股上市要求相较严苛，科技公司大多早期处于亏损状态，美股市场为此类公司提供了发展机会。

如今这一情况已经发生变化，境内资金灵活，给早期创业企业提供诸多便利及融资机会;第二个历史条件虽仍然形成掣肘，但是经过成长的中概股公司可以多种形式回归A股市场。

从证监会上周五的表态可以看出，在境外、境内市场“博差价”，以及壳资源炒作问题，是其对中概股回归采取谨慎态度的主要原因。

魏山巍分析称，中概股回归并不是壳资源炒作的根本原因，由于上市、退市依然不够顺畅，A股本身有其流动性溢价，壳价值在一段时期内都会继续存在。从实际情况来看，借壳上市的公司中，中概股的数量并不多。但近期确实存在拿中概股回归的噱头来抬高壳价的情况。

“比如分众传媒、巨人网络等，这些案例中，投资者获利都比较丰厚。”魏山巍称，最近一段时期壳资源炒作确实呈现出越来越疯狂的苗头，从监管层角度，确实有必要出手治理无意义的炒作。

不过，也有业内人士表示了担忧，毕竟“限制”之类的政策，始终与市场化方面相悖。

出路在何方?

证监会上周五的表态透露了两大不确定性，一是分析研究何时会有结果，二是会有什么样的结果。面对政策变化，中概股公司该如何抉择?是选择放弃私有化，还是退出后选择港股或新三板?

中概股回归境内市场存在多种方式，通过IPO、借壳上市、被上市公司并购，以及分拆上市等方式，对接资本市场的板块可以是主板、创业板，也可以是新三板。由于中概股公司中许多都难以满足连续盈利的条件，通过IPO上市较难实现，且截至5月5日，证监会已经受理的排队IPO企业数量776家，已过会企业达到116家。

有业内人士称，监管层收紧借壳口径，并不意味着完全关掉中概股借壳上市的大门。“证监会表示要分析研究，是为了理顺具体的法律关系、技术问题。”魏山巍称，比如ESOP回落境内、美股超级投票权对于实际控制人判定的影响等，这都是具体技术问题讨论，应该给监管层留点时间去研究。

除了技术性问题之外，筹谋回归及正在归途中的中概股公司，还将承受巨大的成本。寿祺对本报记者称，目前在众多发行的中概股私有化融资产品中，对股权投资的劣后方而言，最大的风险来自于，耗时长度、溢价程度以及多重结构叠加形成的高额资金成本。

“从根本上讲，所有的问题都是时间的问题，时间一耽误，财务成本、投资退出条款都是问题，最核心的问题是‘模型’变了。”魏山巍分析称，如果短期内IPO、借壳、并购退出行不通，那么新三板就是非常现实的选择，而新三板的投资者群体和估值体系又有较大不同，退出方式和退出时间也会改变。

在战略新兴板没有明确时间表、注册制改革进度尚不明朗的情况下，新三板越来越成为一个举足轻重的市场。魏山巍称，如果一家公司处于激烈竞争状态，需要持续进行融资，又符合新三板市场审美的话，可以在私募市场上融资储备的同时，考虑在新三板挂牌去接触新三板基金和高净值投资人群。

在寿祺看来，目前新三板的功能是让一部分老股东得以退出，让新PE进来，时间换空间达成资金的换手。但与A股市场以散户为主要参与者的情况不同的是，新三板以PE机构为主要参与者，因此并不是真正意义上的公开市场。新三板的流动性主要来自于私募参与者的换手，因此除非新三板发生政策性变化，仅就目前而言，退出渠道仍相对闭塞，私有化后短期内在新三板上市后很难立即实现交易换手。

这同时也对企业提出了拷问——到底为何回归?如果单纯为了短期收益，回到A股博差价，那么对突发变动承受能力就会受到挑战。但是，如果真的是因为如今中国市场更符合企业发展思路，这样企业对政策变动就会有更大的包容性。

“应该将中概股私有化与在A股上市分开来看，在境外退市，不意味着一定要在境内上市。”一位长期从事中国企业赴境外上市业务的律师对《第一财经日报》称，对于盈利能力强、现金流好的企业，在公司股价被低估的时期增持公司股份，本身就是很理性的投资，对于真正好的公司，又怎会急于退出?