声音：着力提升私募证券投资基金四项内功
2015-01-29    作者：佚名   来源：中国证券投资基金业协会

    中国证券投资基金业协会                  2015年1月28日

    编者按：为有效履行新《基金法》赋予基金业协会的职责，交流研究成果、分享工作经验、汇聚行业智慧、凝聚行业共识、促进行业良性健康发展，我协会2015年1月创办《声音》内刊，发行时间不固定，每月根据实际情况确定发行期数。欢迎证监会各部门、派出机构、系统兄弟单位和行业内外同仁多提宝贵意见，共同把《声音》打造成为中国资产管理行业的重要交流平台，为建设一个强大的资产管理行业勇挑重担、贡献力量！

抓住大资管时代发展新机遇

着力修炼私募证券投资基金“四项内功”

    【摘要】新一轮简政放权引领中国资产管理行业进入完全竞争的“大资管时代”。市场开放为私募基金带来崭新发展机遇，但也加剧了行业竞争格局。新《基金法》为私募基金打开了通向居民理财市场的广阔道路，资本市场的发展和金融工具的丰富为私募基金实现差异化投资提供了可能，而未来中国经济的成功转型，将为富有远见的投资人提供历史性投资机遇。

    机遇与挑战并存，私募基金需继续面对固有挑战：在更为激烈的市场竞争中取得持续、优良、稳定的投资业绩，建立以客户利益为核心的、可持续的商业模式，以及打造适合公司长期发展的销售团队。面对新时代的机遇与挑战，私募基金应该从自身出发处理好发展中的“三个关系”、练好“四项内功”，实现持续健康发展。

    【关键词】私募基金 放松准入 客户利益 可持续发展

    一、迎接大资管时代的到来

    （一）资产管理行业“扩容”是国家金融战略所需

    资产管理行业扩容是我国经济和金融市场发展、化解系统性金融风险的切实需要。信贷持续扩张加剧了企业负债水平，系统性金融风险不断积聚。股权市场融资效率较低限制了资本市场支持实体经济的能力，大力发展机构投资者是弥补资本市场短板、恢复股市正常融资功能、推动我国资本市场支持实体经济转型升级必须完成的战略任务。

    （二）资产管理行业准入放松、自由竞争是大势所趋

    2012年以来，中国资产管理行业迎来了密集的“去监管”和准入放松。新的监管政策降低了牌照壁垒，使资产管理行业实现全面自由竞争。大资管时代的本质是我国资管行业进入完全市场竞争。

    （三）我国资产管理行业具有广阔发展前景

    众所周知，广义的资产管理市场包括信托、银行理财、保险、券商资管、基金（公募、私募和创投）等以获取商业利润为经营目标的各细分市场，但不包括主权基金、社保和年金等非盈利机构管理的资产。截至2014年6月，我国广义资产管理市场规模约42.1万亿人民币。

    狭义的资产管理市场包括管理客户资金投资于证券二级市场的公募基金、私募基金以及券商资管业务。目前，狭义资产管理市场规模估计约12万亿元。截至2014年6月，公募基金规模3.6万亿元，若包括社保、年金和特定客户的私募产品，公募基金管理资产5.1万亿元，而券商资管规模约6.8万亿元。我国第一只阳光私募基金诞生于2003年，2006年行业进入较快发展阶段，截至2014年9月，私募证券投资基金规模约3600亿元，在基金业协会备案的私募证券基金管理机构1229家，前10大公司资产规模占行业30%。与我国作为世界第二大经济体地位相比，我国资产管理行业具有广阔发展前景。

    二、美国基金业发展经验及借鉴

    美国第一只共同基金于1924年在波士顿成立，1990年美国共同基金规模1万亿美元。截至2012年末，美国共同基金规模为13.1万亿美元，基金数量7596只，基金管理公司776家。2012年末，全球对冲基金公司约9000家，超过半数设立在美国。

    （一）美国拥有全球最大的资产管理市场

    根据TheCityUK的估算，2012年末全球资产管理业规模约145万亿美元，其中传统投资基金（退休金、共同基金和保险资金）规模87万亿美元，而包括PE和对冲基金在内的另类投资占比不到10%。在传统投资基金中，美国市场规模超过39万亿美元。根究HFR数据，全球对冲基金规模在2012年末约2.5万亿美元。

   （二）美国法律和税收制度有利于促进基金业成长

    由于Regulation Q法令禁止向银行活期存款人支付利息，货币市场基金在1980年迅速成为活期存款的替代品。1981年货币市场基金达到1900亿美元，占共同基金总规模的77%。推动美国共同基金成长的另一法律制度是1978年的“The Revenue Act of 1978”及1981年的“The Economic Recovery Tax Act”，两个法案确定了美国退休金账户税前抵扣制度，推动了美国基金业的跨越式增长。

    （三）行业充分竞争有利于实现优胜劣汰

    美国资产管理行业是完全竞争市场，优胜劣汰显著。2001年到2012年期间，美国有7488只新基金成立，7104只基金被清盘或合并，新生与消失比例为1.05:1。在同一期间，美国累计有545家新基金公司成立，540家关闭，新建与关闭大致持平。平均看，每年有5%至9%的基金公司被淘汰。过去20年美国基金市场结构变化不大。从1990年代初至今，前5、10和25大基金公司的合计市场份额仅小幅上升，但领先公司更换显著。1986年美国规模前10的基金公司中只有三家2011年仍榜上有名。

    （四）创新有利于推动行业持续发展

    创新精神贯穿着美国发展史，这在金融研究领域也充分体现。无论是学界主流金融思想还是资本市场金融创新实践。美国始终处于国际前沿。美国基金业同样是创新的身体力行者，从指数基金、ETF，到FOF、对冲基金和风投基金，从电话交易、互联网销售，到T+0基金申赎、第三方销售，通过不断的产品及服务创新推动了行业发展。

    三、我国私募证券投资基金迎来新的重要发展机遇

    （一）经济发展、民间财富增长、资产结构理性化，为专业投资理财提供了巨大需求

    我们知道，美国股市总市值大约是其GDP的1.2倍，而我国股市总市值大约为GDP的60%，我国证券化率还不高，还有很大发展空间。美国共同基金国际投资占比12%，但我国海外投资比重仅为2%，说明我国海外投资理财需求空间很大。我国股民机构理财意识不强，股市以散户为主、机构化程度还不高，这为我国机构理财提供了很大发展空间。因此，我国经济发展、资本市场改革、民间财富增长、居民资产结构理性化等因素，都将提升对专业投资理财的巨大需求。

    国际经验表明，随着人均财富增长存款在家庭金融资产中比例将降低。目前我国居民储蓄占比超过60%，远高于发达国家水平。随着我国经济增长，国民资产配置将趋于理性，对专业金融投资服务需求将会上升。

    （二）健康发展的资本市场、日益丰富的金融工具，为基金管理人进行差异化投资提供了更大空间

    目前，受制于资本市场宽度和深度，我国基金业投资风格雷同，产品差异化不高。随着我国资本市场创新发展，上市公司更加多样化，市场流动性大幅提升，特别是新金融工具的推出，使得具备专业能力的投资人拥有更大施展空间，以满足投资者理财需求。私募基金可以尝试运用真正的对冲基金，结合自身投研优势和特点，加强产品差异化、管理风险并提高业绩。

    （三）随着中国经济成功转型，中国有望诞生一批世界级公司，而中国投资人将从中受益

    从海外经验不难看出，过去50年，美国投资者成功分享了美国优秀企业从小到大、从弱到强、成长为世界领先公司过程中带来的巨大财富增长。随着中国改革深化、经济转型成功，中国优势企业有望由大转强、并跻身于国际竞争前列，而不计其数的中小企业也有望后来居上，这都将为有远见的中国投资人提供难得的投资良机。私募基金应该继续发扬独立思考、深度研究的长期优势，不为市场短期潮流所动，成为未来中国具有国际竞争力上市公司最早最坚定的投资者。

    四、我国私募证券投资基金面临更为艰巨的挑战

    （一）投资业绩挑战：保持持续稳定优良的投资业绩

    市场准入放开意味着机构投资者数量上升，理性资金占比提升，这将有利于提高A股市场效率，投资人取得优秀业绩的难度将进一步加大。全球投资基金平均只有40%左右的股票基金可以战胜相应指数，战胜债券指数的基金占比更低。

    我国股票型公募证券投资基金过去的1年、3年和5年期累计收益超越沪深300基金占比分别为34%、87%和92%，但实现累计正收益的基金占比不高。私募证券投资基金过去的1年、3年和5年期累计收益战胜沪深300基金占比分别为88%、84%和85%，实现累计正收益的基金占比为80%、52%和77%。

    未来几年是中国经济转型的关键期，A股市场出现系统性机会的概率不高，结构性的风险不小，对于机会和风险的把握将继续成为基金经理严峻的挑战。“人是最不可复制的核心生产力”，优秀的基金经理和研究员团队是取得持续良好业绩的最核心保障，因此，建立良好的培养、考核与激励、挽留人才内部机制是基金公司面临的又一挑战。

    （二）商业模式挑战：建立以客户利益为核心的可持续的商业模式

    资产管理行业内部竞争加剧，势必冲击行业费率水平。只有真正为客户提供持续稳定优良的投资业绩和优质高效服务的基金公司，才能实现管理规模不断增长。从美国基金业发展史来看，以往单纯依靠产品营销的基金，最终多被低费率指数基金所替代，只有不断为客户增加价值的基金公司，才能够生存发展。目前，国内基金的费率总体高于国际水平，随着竞争加剧，市场化程度不断提高，行业“旱涝保收”的固定费率模式将难以为继。

    （三）销售挑战：打造适合公司长期发展策略的销售团队

    银行作为我国金融体系传统上的主体，享有隐性国家信用担保，因此，在民间享有很高的信任度。基金销售对于银行渠道依赖度很高，80%以上的公募基金和私募基金销售是通过银行渠道完成的。在基金市场准入放开背景下，银行的渠道优势难以撼动，基金公司销售面临“卖不出去”的挑战。

    从美国市场来看，美国基金业直销比例达到60%至70%，银行渠道销售占比为30%至40%。这不仅与美国市场结构相关，而且与主流基金公司拥有较高品牌度从而拥有较高信任度和销售优势有关。

    然而，我们也要清醒地认识到，渠道优势是相对短暂的，上世纪八十年代，美国银行系基金公司名列行业前茅，但这些以销售见长的基金公司25年后都跌出行业前列，取而代之的是有着长期优良投资业绩和强大产品创新能力的基金公司。因此，最后胜出的是可持续为客户创造价值的基金公司。

    五、我国私募证券投资基金的发展建议和思考

大资管时代意味着新的发展机遇，更意味着新的挑战。私募证券投资基金业应从自身入手，处理好“三个关系”，练好“四项内功”，才能实现持续健康发展。

    （一）处理好“三个关系”

    一是公募业务与私募业务的关系。私募业务收费结构与公募业务差别较大，这体现了不同业务为客户创造价值能力的差异。建立业务隔离机制，实现投资、研究和交易等不同职能业务之间的相互独立，是避免利益冲突的制度保障，也是处理好公、私募业务关系的关键。

    二是境内业务与境外业务的关系。在QDII和QFII领域，私募证券基金尚未真正实现“零突破”，这其中有制度掣肘，但更多的是能力所限。因此，现阶段，多数私募证券投资基金适合以境内业务为主，境外业务为辅；在拓展境外业务过程中，以服务海外投资者QFII业务为先，以代理国内机构和个人投资海外QDII为次。待境内业务壮大、海外投研能力和经验充分提升后，再积极拓展境外业务。

    三是中短期战略与长期战略的关系。多数私募证券基金持续发展能力不强，需要时间完成资本积累、团队建设和品牌塑造。因此，私募证券投资基金需要处理好人才培养与品牌建设在公司中短期战略与长期战略间的平衡，处理好中短期财务损益与长期公司价值间的平衡，处理好中短期股东利益与长期人力资本间的平衡。而处理好这些平衡，需要良好的公司治理、有效的员工激励机制和公平透明、开放包容的企业文化。

    （二）练好“四项内功”

    一是完善公司治理。私募证券投资基金的核心团队要牢固树立持续经营理念，树立客户利益第一、员工利益第二、股东（合伙人）利益第三的经营理念，并辅以制度保证，才能真正提升公司治理水平。

    二是健全风控合规体系。私募证券投资基金迫切需要建立的风控合规制度之一，就是公募业务与私募业务间的隔离机制。鉴于私募机构规模较小，资源有限，为避免公募与私募业务间潜在利益冲突，私募机构至少在公募产品设计上与旗下私募产品保持明显的差异。

    三是提升投研实力。投研实力的不断提升，是私募证券投资基金的生存之本、更是长期发展之道。私募证券投资基金或早或晚都将遭遇到规模与业绩的瓶颈，只有不断提升综合投研实力才能实现可持续发展。

    四是开拓销售渠道。历史经验表明，机构客户规模效益高、维护成本低，零售客户稳定性强、粘性高。私募证券投资基金需要根据自身的投资风格、经营策略，确定合理目标客户结构，并打造与策略匹配的销售能力。在国内以银行主导的金融体系下，要改变对银行渠道的依赖绝非一朝一夕之功。私募证券投资基金只有苦练“内功”，通过长期优秀稳定投资业绩树立自身品牌，才能改变渠道单一的现状，突破发展的瓶颈。

（作者系上海重阳投资管理股份有限公司董事长裘国根）